费婧倩

摘 要：2021年为中国的REITs元年，首批9个公募REITs项目在中国资本市场上公开发行，为中国的金融创新拉开序幕，也为传统的房地产估价行业带来了新的机遇与挑战。本文旨在通过分析REITs行业的发展前景，挖掘房地产估价在此背景下的业务机会，提出在中国REITs市场发展下估价行业的业务拓展及创新建议，寻求房地产估价行业应对新形势的新渠道。

关键词：中国REITs；房地产估价；新机遇与新挑战

“潮平两岸阔，风正一帆悬”。2021年6月21日，中国首批9支公募REITs在上海及深圳证券交易所正式挂牌，首次公开发行的市场规模达到314.03亿元，这不但意味着REITs在中国历史舞台上正式拉开帷幕，也标志着REITs在中国金融改革创新中奠定了坚实的发展基石。根据中国“十四五”规划，作为中国金融创新的重头戏，REITs的落地无疑是中国资产证券化道路上树立的一块里程碑，而不动产作为REITs项目的底层核心资产，也使得房地产估价成为一个不可或缺的环节。房地产估价行业在此背景下又会碰撞出哪些火花呢？本文通过梳理中国REITs的发展之路，挖掘房地产估价行业在此背景中可能遇到的新机遇与新挑战，结合以估价视角分析公募REITs的典型案例并从中提出相应建议，旨在探讨如何多元化房地产估价机构现有业务、多维度提升房地产估价行业竞争力及多角度思考房地产估价如何更好地服务于中国资产证券化。

一、中国REITs的发展前景及对房地产估价行业发展的意义

（一）、REITs的定义：

  REITs 全称为 Real Estate Investment Trusts，即“不动产投资信托基金”，是通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金^[1]，其最早起源于1960年的美国，随后拓展至不同的国家及地区，是实现不动产证券化的重要手段。按照不同的划分标准，REITs主要有以下种类：

（二）、中国REITs市场的发展之路

1、中国REITs的诞生

     一项新事物的诞生总要经历漫长的过程，中国REITs亦是经过了十几年的摸索，经过笔者梳理，中国REITs的诞生之路如下：

图 1：中国REITs诞生之时间线

2、中国REITs的市场规模及发展前景

本次首批公开发行的9个公募REITs项目均为基础设施REITs项目，其中在上海证券交易所发行的有华安张江光大园、浙商证券沪杭甬杭徽高速、富国首创水务、东吴苏州工业园区及中金普洛斯仓储物流，规模合计170.32亿元；在深圳证券交易所发行的4单分别为博时招商蛇口产业园、平安广州交投广河高速公路、红土创新盐田港仓储物流及中航首钢生物质，共计143.71亿元。从此次基础设施REITs发行量来看，均具有一定市场规模。

纵观全球REITs市场，根据 EPRA（European Public Real Estate Association）披露的数据，全球REITs市值从2002年的2312亿美元增长至2020年的1.90万亿美元，其中有超过13个国家的REITs市场达到百亿美元以上，美国更是占据了多达63%的市场份额。而中国REITs作为一个新生儿，与之相比，显然市场规模仍有很大发展空间。依据2020年10月标准普尔评级发布的报告称中国REITs市场规模预计在未来的5-10年间可扩大至2万亿—5万亿元，未来可能会发展成为全球最大的REITs市场之一。

（一）中国REITs对房地产估价行业发展的意义

1、      有助于加强房地产估价行业在中国金融创新中的重要性

资产的合理估值是防范REITs市场风险的重要手段，在中国REITs的产品中，底层资产一直是其最为核心的资产。就目前已发行的基础设施REITs项目来看，其底层资产包括物流仓储、产业园、高速公路等基础设施，合理并准确地确定此类核心资产的价值是需要专业估价机构去完成的。正如《基础设施REITs指引》中第十一条就规定：基金管理人应当聘请评估机构对基础设施项目进行评估，使得估价成为REITs产品运营过程中一个不可或缺的环节。

2、  有助于房地产估价行业在优化社会资源配置中发挥专业作用

    随着相继发布的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs）试点工作的通知》（发改投资【2021】958号文）、《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》以及《关于上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金（REITs）发展新高地的实施意见》（简称“上海REITs20条”）》中均指出，将来REITs底层资产将由基础设施领域不断拓展至新的领域，对于不断扩展的REITs市场，也将会需要越来越多的专业房地产估价服务。特别是《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中提出的公共租赁住房REITs能很好地解决公共租赁住房建设的资金问题，房地产评估作为公共租赁住房REITs中的重要助推剂，将发挥着不可替代的促进与纽带作用。

一、中国REITs带给房地产估价行业的新机遇

（一）为房地产估价机构带来多元化的业务拓展

当前房地产估价机构众多，业务多集中于抵押评估、司法评估、课税评估及征收评估等，但随着行业内竞争激烈且同质化严重，加之受房地产市场多方位政策调控等影响，估价机构有必要开拓新的业务领域。毕竟“业务”是房地产估价机构和房地产估价行业生存发展的基准，需要在立足于专业化发展的基准上“巩固、深化和拓展”业务。其中“深化和拓展”业务，可以说就是业务多元化。^[2]

中国REITs项目的落地无疑为房地产估价机构“深化和拓展”业务开发了新土壤、开辟了新视角。2015年中国房地产估价师与房地产经纪人学会发布的《房地产投资基金物业评估指引（试行）》的通知、2021年国家发改委颁布的《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金REITs）试点工作的通知》（发改投资【2021】958号文）均对相关底层不动产评估提出了技术上的要求与指导。

通过结合相关指引及条例及分析中国REITs产品特色及市场需求，笔者梳理了房地产估价机构在REITs项目中可深化和拓展的业务如下：

1、按项目发行时间段分类

图 2：按项目发行时间段的业务分类

1、按不同需求方类型分类

图 3：按不同需求方的业务分类

（一）为房地产估价机构找到新的业绩增长点

     基于中国REITs未来万亿级的市场规模下，估价作为一个不可或缺的环节，由此可产生的相关业务量级也将十分可观。在此红利的驱动下，估价机构更应踏准时代发展的节奏，驶入中国REITs市场这片蓝海。随着国内资产证券化的快速发展，REITs产品也会越来越丰富，发行规模越来越大，对其底层核心资产的评估需求也越来越多，估价机构的业务需求也会随之增多，新业务必将带来新业绩的增长点。

（二）为房地产估价行业带来全方位的行业提升

纵观全球市场中REITs产品，信托物业的底层资产十分多元化，除了基础设施、物流园区、租赁房屋以外，更涵盖了一些新基建设施比如IDC（数据中心）等，而这些多元化的底层资产也将使得房地产估价面临的评估范围更广泛，从而需要更多的专业机构及人员的补充，从单一化向多元化复合型转型，达到全面性的行业提升。

一、中国REITs带给房地产估价行业的新挑战

     由于REITs自身的复杂性及特殊性，对于估价行业存在以下“三高”挑战：

（一）对于参与REITs项目的房地产估价机构及估价人员的高要求

 2018年中国证监会、住房城乡建设部联合发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》中明确需要聘请在住房城乡建设部门已备案登记，专业力强及声誉良好的一级资质估价机构，这也为REITs业务承接设立了一定的准入门槛。此外，REITs项目涉及范围比较广泛，对参与的估价机构要求也比较高。比如中金普洛斯物流园项目中包含了多地的物流园，这要求估价机构有一支专业且高效的评估团队，对于各地政策、区域情况及项目情况都能够精准把握，在有限的时间内合理分配资源，按时高质量地完成相关工作。同时，这对于估价师及估价人员的综合素质要求也非常的高，比如《房地产投资信托基金物业评估指引（试行）》中提到进行信托物业实物状况评价应当具有建筑学、建筑结构、建筑设备、物业管理等方面资格或者相应胜任能力的专业人员参与，这就需要评估团队人员拥有多项知识与能力，才能够准确评估价值。

（二）对于估价技术中选用合理参数的高标准

一般情况下，REITs产品的底层资产为收益型物业，会产生稳定的现金流，因此对于资产证券化底层资产中的不动产物业进行评估时，房地产估价机构以收益法作为主要的评估方法。在收益法中有两个比较重要的因素，一个是对于现金流的预测，另一个是资本化率。对于这两个变量估价的偏差会影响最终的估值结果，所以对于估价方法的选取以及对于多类型资产的不同现金流预测、资本化率的确定是难点。因此，选取合理参数是一把估价机构及人员要用高标准来严格要求的标尺。

（三）、对于REITs项目中应该注意防范的高风险

  由于REITs产品的特殊性，其为面对公众市场的公募式基金，需要将所有的信息公开披露给公众，市场价格反映了估值的正确性，如果高估，市场一定不会买单；如果低估，会可能造成原始权益人和投资人的损失。所以在REITs项目的估价工作中风险把控也是一件重点的事情。

二、中国REITs项目案例分析——中金普洛斯仓储物流项目

（一）、中金普洛斯仓储物流项目背景

 作为中国首批公募REITs中唯一的外商投资项目，中金普洛斯仓储物流园在上海证券交易所挂牌上市，发行价格为每份3.89元，发行总规模为58.35亿元。

该项目的底层资产总共有7个物流园，建筑面积合计约70.5万平方米，分别位于北京、长三角、粤港澳大湾区等地区的核心物流集散地，包括普洛斯背景空港物流园、普洛斯通州光机电物流园、普洛斯广州保税物流园、普洛斯增城物流园、普洛斯顺德物流园、苏州望亭普洛斯物流园以及普洛斯淀山湖物流园。

上述基础设施资产周围工业厂房、物流仓库群聚，产业聚集度高，所在区域仓储物流租赁市场需求旺盛，主要租户包括京东、美团、德邦物流、上海医药、捷豹、路虎等。行业分布方面，运输业占比 44.83%，商业与专业服务业占比 30.47%，软件与服务业占比 7.80%。截至2020年12月31日，上述7个仓储物流园合计平均出租率约98.72%，合同租金及管理费平均约40.04元/平米/月，估值合计约53.46 亿元。7个仓储物流园中，目前平均出租率达98.72%，其中有5个处于满租状态，其余 2个出租率均高于95%。空置率水平低于所在区域的行业平均水平。

图 4：苏州望亭普洛斯物流园外景

此次中金普洛斯仓储物流项目的原始权益人为普洛斯中国控股有限公司，中金基金管理有限公司为基金管理人，资产支持证券管理人为中国国际金融股份有限公司，此次发行另有专业律师事务所、评估机构、会计事务所等参与。普洛斯中国拟将本次实际净回收资金全部以资本金方式投资于普洛斯顺义李桥产业园等15个新增物流园区项目^[3]。

（二）、估价视角下的中金普洛斯仓储物流REITs项目之SWOT分析：

由此可见，房地产估价机构在中国基础设施REITs项目中存在较多的业务拓展机会，包括仓储物业评估及咨询服务等，但在承接此类业务时也明显存在一些客观的问题，如：房地产估价机构对于短时间内跨地区多项目的评估工作负荷承载度、估价人员对于各地不同市场情况及行业情况等的了解程度、估价人员选用收益法中系数的参考以及内资评估机构与外商企业的沟通交流问题等都是值得商榷的。

一、提升房地产估价行业在REITs领域竞争力的建议

房地产估价机构需要内外兼修：对内深耕，提升估价机构自身专业能力；对外借力：利用外部资源来促进行业发展，提升企业核心竞争力。

（一）、搭建信息平台、组织行业内多机构联动，发挥各个房地产估价机构特色专业服务能力

     目前行业内各个估价机构都存在其“一技之长”的估价业务经验积累，且对于机构所在地的市场情况、正常情况、物业交易等税收情况均会更为了解。而REITs项目由于募集资金规模可能涉及多地区底层资产，当涉及跨省跨地区的物业评估时，单个承接此项业务的估价机构若能得到更精准的外地项目信息、当地市场情况是确保估值准确性的一个很大保障。建议可由权威部位设立如行业信息共享信息库平台，可实现行业内多机构的联动，以提高房地产估价机构的专业服务能力。    

（二）、“REITs专才”的培训与发展

  无论从行业还是评估机构本身都需要建立专业的团队再配备以扎实的专业知识以及丰富的经验，REITs的底层资产中涉及到不动产等多品种资产，且估值中也需充分考虑其所处市场情况，区域情况以及资产本身的权益情况，还需结合会计、税收等领域，所以可以对于REITs领域实施评估专才培训计划。此外，目前更多的外资估价机构承接了较多REITs评估业务，积累了一定的经验，可组织相关座谈会等，帮助内资估价机构也更全面、更实战型地了解REITs估价业务。

（三）、新技术对于辅助REITs估价的运用

新技术的发展日新月异，可以发展在传统的估价服务中运用新兴技术，比如互联网智能平台、人工智能、云计算等在标准底层资产维护运行中的数据监测作用等。

（四）、完善技术标准体系、制定新兴物业类型专业评估指引等

 基于REITs底层资产的多元化，且未来将涵盖越来越多的新兴资产将纳入试点运行，建议权威部门发布在估价实务中一些切实可行的技术指引，如更完善的技术标准体系以及一些权威行业指数等，包括但不限于各城市各物业类型资本化率的定期更新、制定中国REITS指数等。

（五）、国外经验REITs评估行业的经验交流与借鉴

 经过多年的发展，REITs在诸如美国等国外市场已经是非常成熟的产品。与这些国外评估公司相比，我国评估机构无疑还是缺乏经验，想要在REITs市场站稳脚跟，需要借鉴国外的行业经验，可以通过组织如线上会议等，与具有经验的国外评估机构或行业专业人士交流，使国内估价机构更具国际化视野，得到全方位的提升。    

二、总结与展望

中国公募REITs的出现是时代的选择，将有利于丰富我国的资本市场产品，实现金融产品的探索与创新，提高金融服务实体效能，助力中国经济的转型升级。 而随着中国REITS这一新兴的、极具潜力的市场拉开帷幕，为国家盘活存量、为中国经济增长注入新动能的同时，也为房地产估价行业带来了新的机会与挑战。相信我们能把握机会，迎接挑战，跟上时代的步伐，更好地服务于中国资产证券化，与中国REITs这个未来的万亿级市场一起茁壮成长。

参考文献：

[1] Ooi J T L, Ong S E, Li L. An Analysis of Financing Decisions of REITs: The Role of Market Timing and Target Leverage[J]. Journal of Real Estate Finance & Economics, 2010, 40(2): 130-150

[2] 柴强.中国房地产估价业务多元化进程与未来[J].中国房地产估价与经纪，2015(5):12-15

[3] 韩志峰等.REITs：中国道路[S].北京.人民出版社，2021.6:323-332